合兴包装(002228)：厦门合兴包装印刷股份有限公司2024年度跟踪评级报告

　　? 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、

　　? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关

　　性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于有关信息的合法性、真实性、完整性、准

　　? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。

　　? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托

　　? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不代表中诚信国际实质性建议任

　　何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融理财产品的依据。

　　? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用

　　? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债项的存续期。受评债项存续期内，中诚信国际将定期

　　或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。

　　? 根据监督管理要求，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充分授权而使用本

　　本次跟踪发行人及评级结果 厦门合兴包装印刷股份有限公司 AA/稳定 “合兴转债” 本次跟踪债项及评级结果 AA 根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行跟踪 跟踪评级原因 评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。 本次跟踪维持主体及债项上次评级结论，主要基于厦门合兴包装印刷股份有限 公司（以下简称“合兴包装”或“公司”）在瓦楞包装行业拥有一定的品牌知 名度和规模优势，下游客户是细分行业头部企业，质量较好。同时中诚信国际 评级观点 也关注到行业需求承压叠加原材料价格波动，逐步加强竞争压力、存货及应 收账款对运用资金形成占用且货币资金对短期债务覆盖能力较弱，需关注资金 周转及偿债安排等因素对其经营和整体信用状况造成的影响。 中诚信国际认为，厦门合兴包装印刷股份有限公司信用水平在未来 12~18个月 评级展望 内将保持稳定。 可能触发评级上调因素：核心业务多元化发展，综合抗风险能力持续提升， 调级因素 资本实力明显地增强，资源控制能力及上下游议价能力显著地增强，市场地位和 占有率大幅度的提高，盈利能力大幅度上升且具有持续性。 可能触发评级下调因素：业务规模持续收缩且难以逆转；采购及销售经营渠道明 显受阻，主要客户持续流失，市场地位和收入规模大幅度地下跌；应收账款和存 货产生大规模坏账损失；盈利能力大幅度地下跌；债务水平大幅攀升，流动性压 力进一步加大。 正 面 ? 公司是我国瓦楞包装有突出贡献的公司，拥有近70家生产基地，在行业内具有一定的规模优势和品牌知名度 ? 公司下游客户主要是家电、日化、餐饮等行业头部企业，整体质量较优 关 注 ? 纸制品包装行业竞争非常激烈，近年来行业需求承压叠加原材料价格波动，进一步加剧市场之间的竞争压力 ? 存货和应收账款对运用资金仍形成一定占用，公司资金的周转情况有待关注 ? 公司非受限货币资金对短期债务的覆盖能力较弱，此外“合兴转债”将于2025年8月到期，若到期前未转股或提前 触发回售条款，将进一步加大公司债务偿付压力，需持续关注公司偿债资金安排

　　注：1、中诚信国际根据合兴包装提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2021~2023年度审计报告及未经审

　　计 2024年度一季报整理，其中，2021年、2022年财务数据分别采取了了 2022年、2023年审计报告期初数，2023年财务数据采用了 2023年审计

　　报告期末数；2、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，特此说明；3、中诚信国际

　　中诚信国际认为，2024年一季度中国经济增长好于预期，工业生产与制造业投资加速是主要拉动因素，但消费恢复性增长的势头有所减弱，供需失衡的矛盾尚未缓解，宏观政策仍需着力推动经济实现供需良性循环。

　　2023年以来，受下游消费品行业需求持续疲软等因素影响，中国包装纸企业纯收入空间依旧承压。

　　纸制品包装属于包装的一种，是指用纸和纸板等原材料，进一步加工制作而成纸制品的生产活动；并利用加工制造出来的瓦楞纸、纸板、纸箱、纸盒等进行有关行业产品包装服务的一系列活动。纸制品包装行业总体呈现“上游集中，下游分散”的特点，上游造纸行业集中程度比较高，议价能力较强，将废纸、煤等原材料的价格波动风险转嫁给下游包装企业的能力较强。2023年以来，瓦楞原纸和箱板原纸价格大大下滑。下业包括食品、饮料、家电、日化等，覆盖面广，需求分散，2023年下游消费需求面临需求收缩、预期转弱的不利局面，在下游消费品行业去库存导致用纸需求疲软等因素影响下，中国包装纸企业经营压力仍较大，盈利空间依旧承压。根据中国包装联合数据显示，2023年，纸和纸板容器制造业规模以上企业累计完成营业收入和累计完成盈利分别为 2,682.57亿元和 108.67亿元，其中营业收入同比下降 4.44%。

　　瓦楞纸包装行业对运输成本敏感，其存在“100~150KM”的运输半径特点。目前我们国家包装行业呈现中小制造商众多，行业集中度分散的特点，包装企业在整个产业链中议价能力相对较弱。低端纸制品包装企业由于企业规模小，技术实力差，产品档次较低，产品同质化现象严重，相互竞争非常激烈。中高端纸制品包装市场则被少数设备先进、技术领先、工艺水平较高且有着非常丰富行业经验的有突出贡献的公司所占据，其主要面向下游消费品行业中的有突出贡献的公司，配套优质的波纹纸箱产品，提供整体包装服务方案，通过高品质的产品和增值服务创造产品溢价品牌溢价，客户对包装价格相对不敏感且客户粘性高，抗风险能力较强。

　　中诚信国际认为，依托众多生产基地，合兴包装在瓦楞包装行业拥有一定的规模优势和市场竞争力；跟踪期内，公司持续拓展新能源、3C行业优质客户，客户结构更丰富；但市场需求疲软及原材料价格波动对公司纯收入能力造成一定影响，中诚信国际将持续对行业竞争状况及公司后续经营业绩的变化保持关注。

　　截至 2024年 3月末，公司控制股权的人新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业（以下简称“新疆兴汇1

　　聚”）仍直接持有公司 32.07%股权；许晓光、许晓荣、许天津、吕秀英构成的许晓光家族仍为公司实际控制人，股权结构无重大变化。截至 2024年 4月 25日，新疆兴汇聚业对外质押公司股份1.02亿股，占其持股票比例的 25.65%，占公司总股本比例 8.22%。2023年，除新增一名高级管理人员外，公司董事、监事及高级管理人员未发生变动，治理结构较为稳定。

　　2023年公司合并范围新增设立子公司 4家。近年来受外部环境及行业竞争非常激烈等因素影响，公司

　　主动关停部分亏损子公司，注销减少合并子公司 8家。跟踪期内公司合并范围变化对业务结构未产生重大影响。

　　跟踪期内公司战略未出现重大变化，战略方向较为明确且具有持续性。公司将聚焦“市场开拓、数字赋能、绿色转型、人才建设”四大目标深耕基本盘，做精做强主营业务，持续提升核心竞争力，巩固公司在业内的领头羊，扩大比较优势。

　　公司结合消费行业变化趋势，不断研发多种包装产品，产品较为多元；公司在全国有近70家生产基地，具备一定的品牌知名度和规模优势。跟踪期内，公司持续开拓新能源、3C等行业优质客户，客户结构更丰富；受外部环境及下游需求疲软影响，波纹纸板产销量有所下行。

　　跟踪期内，公司仍为国内瓦楞包装行业有突出贡献的公司之一，基本的产品仍以波纹纸箱、彩盒及缓冲包装材料为主，近年来，随着消费需求的一直在升级，公司通过数字化印刷技术创新应用，研发多种个2

　　性化、绿色节能包装，产品供应较为多元。得益于较全面的生产基地布局、一定的规模优势以及3

　　较强的技术水平和研发实力，公司在瓦楞包装这一细分行业仍保持一定的品牌知名度和较好的市场地位。2023年以来，公司与供应商保持稳定的合作伙伴关系，同时瓦楞原纸、箱板纸等原材料价格回落缓解了一定的成本控制压力。中诚信国际认为，原材料价格变化仍存在不确定性，需持续关注公司原材料价格变化对公司成本控制及盈利能力的影响。

　　跟踪期内，公司仍采用以销定产的生产模式，各种类型的产品产销率受需求和产品交付周期影响有所波动，但总体保持良好水平。纸箱客户以优质大客户为主，需求相对平稳，其产销量同比略有增长；纸板客户以中小客户为主，稳定性偏弱，受行业需求疲软影响，其产销量仍持续下滑；公司依据市场需求变化，加大了对彩印包装产品的销售拓展，彩印包装产销量同比提升。公司下游客户涉及家电、日化、餐饮等行业，且主要为上述行业头部企业，整体信用资质较好。跟踪期内公司持续开拓新能源、3C等行业优质客户，客户结构更丰富，但新拓客户对公司收入、利润贡献较为有限。2023年，公司前五大销售客户销售占比小幅上升至15.48%，整体集中度仍不高。中诚信国际关注到，公司与客户的结算账期一般为90~120天，结算账期较长，销售回款进度及对公司资金占用情况值得关注。

　　2023年公司研发投入为 2.95亿元，占据营业收入比例为 2.38%，同比提升 0.46个百分点，在行业中处于较高水平。此外公司成立了包装技术创

　　新中心和柔印技术创新中心；其中，包装技术创新中心的包装安全检测实验室通过了 ISTA（国际安全运输协会）实验室认证，公司亦是 8项瓦

　　售价方面，企业主要采用“生产成本+合理毛利”的定价政策。受原纸价格持续下降影响，公司纸箱和纸板销售均价远低于上年平均水平。

　　随着呼伦贝尔、邢台生产基地项目投产，公司在建项目剩余规模不大，且包装行业下行周期下，公司收缩资本预算，预计未来投资规模不大。

　　中诚信国际认为，跟踪期内，受利润贡献低的工业用纸业务规模下降及原材料价格波动影响，公司主要盈利指标有所改善，但受行业竞争影响盈利能力平平，仍有待逐步提升；应收账款和存货仍对运用资金形成一定占用；公司财务杠杆偏高，货币资金对短期债务覆盖不足，债务结构有待优化。

　　2023年，公司营业收入呈下降态势。具体来看，受国内市场需求下降影响，瓦楞包装营业收入呈小幅下降态势而彩盒包装营收得益于加强市场开拓有所增长，工业用纸业务主要是原纸贸易业务，公司结合市场环境主动缩减规模，造成该板块收入下降。2023年原材料价格回落缓解了某些特定的程度的成本压力，叠加毛利率较低的工业用纸业务占比下降，综合影响下全年毛利率水平有所提升；受关停处置亏损工厂影响，期间费用未随业务规模减少而下滑，期间费用率同比增长。上述因素综合影响下，公司经营性业务利润同比增长 45.17%。此外，因部分下游客户经营业绩大幅下行，公司计提应收账款单项坏账准备有所增加。总的来看，跟踪期内公司总利润及相关盈利指标有所增长，盈利能力有所改善，但仍处于较低水平，需持续关注下游客户经营回款情况对公司盈利稳定性的影响。2024年一季度公司营业收入同比下降 8.11%，而受益于原材料价格下降和产品结构调整，毛利率同比有所提升，总利润同比变动不大。

　　受压缩工业用纸业务及注销部分子公司等因素影响，公司资产规模会降低。其中应收账款、应收票据和存货呈不同程度下降但仍保持在较大规模，对公司运用资金形成一定占用；公司货币资金保持增长，但受限比例仍然较高，相较于债务总规模，资金储备有限；受呼伦贝尔、威海、邢台生产基地投产，固定资产规模有所上升，期末固定资产占非流动资产比重接近 64%。同时，因公司持续压缩工业用纸业务，应该支付的账款持续下降，带动经营性负债规模下降；2023年公司偿还短期银行借贷导致期末债务规模同比下降，但短期债务占比仍较高，债务结构有待优化。

　　权益结构方面，2023年未分配利润减少主要系当期现金分红较多所致；而少数股东权益减少主要系公司与上下游厂商合资成立的部分纸板工厂受国内市场需求疲软影响经营业绩发生亏损所致；综合影响下导致公司权益规模有所减少。财务杠杆方面，受债务规模下降影响，公司总资本化比率会降低，但杠杆水平仍处于偏高水平。

　　2024年以来，工业用纸业务规模进一步压缩，一季度末总资产规模小幅下降，同时公司增加票据支付规模，期末债务规模有所增加，资产负债率及总资本化比率均呈不同程度增长。

　　近年来，受业务及票据结算规模波动影响，经营活动净现金流入规模有所波动，但仍保持一定获现能力。因 2023年项目建设资本支出减少，当年投资活动现金净流出规模同比收窄。2023年公司分红及利息支出保持在一定规模，筹资活动现金流仍呈净流出态势。偿还债务的能力方面，受债务规模压降影响，公司核心偿债指标 EBITDA利息保障倍数、总债务/EBITDA、FFO/总债务在跟踪期内出现阶段性改善趋势；但非受限货币资金对短期债务覆盖不足，债务期限结构有待优化。截至2024年 3月末，公司合并口径共获得银行授信额度 62.20亿元，其中尚未使用额度为 36.65亿元，备用流动性一般。资金管理方面，公司对下属子、分公司资金进行集中管理，筹融资事项均由公司本部决策。

　　截至 2024年 3月末，公司受限资产合计为 5.65亿元，占总资产比例的 6.93%，受限比例较低。

　　其中受限货币资金为 3.08亿元，主要系银行票据保证金；受限固定资产和非货币性资产分别为 1.27亿元和 0.81亿元，大多数都用在办理银行贷款；受限应收票据为 0.35亿元，大多数都用在质押贴现。

　　截至 2024年 3月末，公司无对外担保和影响其正常经营的重大未决诉讼。

　　过往债务履约情况：依据公司提供的《企业信用报告》及有关的资料，2021年~2024年 4月，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。

　　——2024年，预计合兴包装将进一步压缩低毛利的工业用纸业务，收入规模将会降低，但毛利水平或将有所提升。

　　中诚信国际对发行人的预测性信息是中诚信国际对发行人信用状况做分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑了与

　　发行人相关的重要假设，有几率存在中诚信国际无法预见的另外的事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前述的

　　ESG表现方面，合兴包装环境和安全生产方面表现良好，并积极履行企业社会责任；公司治理结构良好，内控制度完善，目前 ESG综合表现中等，潜在 ESG风险一般，与前次 ESG评估无重大变化。流动性评估方面，合兴包装经营获现能力较好，尚有一定规模的未使用授信额度。同时，公司为 A股上市公司，具有直接融资渠道。公司资金流出大多数都用在日常经营、分配股利及外部投资，近年来公司在建项目投入基本完成，预计未来资本开支规模较小。此外，公司债务以短期为主，债务到期分布主要集中于一年以内，未来一年的流动性来源对流动性需求形成一定覆盖，流动性评估对公司基础信用等级无显著影响。

　　债项简称 募集资金（亿元） 已使用募集资金（亿元） 募集用途 募集用途是否变更合兴转债5.96 5.96 产能建设、补充流动资金 未变更

　　注：根据 2022年 7月 1日公司召开的第六届董事会第四次会议，鉴于公司 2019年度公开发行可转换公司债券募集资金投资项目已全部

　　达到预定可使用状态，同意将上述项目予以结项，并将募集资金投资项目结项后的节余募集资金 2,721.82万元(包含尚未支付的合同余

　　款、质保金和扣除手续费的利息收入等，实际以转出当日专户余额为准）用于永久补充流动资金。

　　“合兴转债”设置回售条款、赎回条款及转股价格修正条款。截至 2024年 6月 6日，受利润分配事项影响，公司将转股价格调整至 3.81元/股。截至 2024年 6月 11日收盘，合兴包装过去 20个7 8

　　交易日的平均交易价格为 2.74元/股。跟踪期内，公司股票在市场上买卖的金额未触发有赎回条款及回售条款，跟踪期内合兴包装股价持续走低，若到期未转股或提前触发回售条款，会加大公司债务偿付压力，未来需关注公司股票价格变动及转股价格调整后续安排对兑付和转股的影响。

　　截至 2023年末，“合兴转债”累计转股 5,957,500张，累计转股金额为 2.96亿元，未转股金额占发行总金额的 50.34%。

　　“合兴转债”未设置担保增信措施，债券信用水平与公司信用实力高度相关。跟踪期内公司债务分布大多分布在于以一年以内，但公司经营层面仍保持一定的行业地位和市场竞争力，主营业务经营情况良好，跟踪期内信用质量无显著恶化趋势。

　　综上所述，中诚信国际维持厦门合兴包装印刷股份有限公司的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；维持“合兴转债”的债项信用等级为 AA。

　　中诚信国际的 ESG因素评估结果以中诚信绿金科技(北京)有限公司的 ESG评级结果为基础，结合专业判断得到。

　　在债券转股期内，如果 A股股票连续 30个交易日中至少有 15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含），或是债券未转股余额

　　不足 3,000万元时，公司有权决定赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。

　　在“合兴转债”最后两个计息年度，若公司 A股股票在任何连续 30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%时，债券持有人有权将其

　　附一：厦门合兴包装印刷股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2024 年 3月末）

　　注：1、2024年一季报未经审计；2、带*指标已经年化处理；3、中诚信国际已将其他有流动负债中未终止确认的票据调整至短期债务；4、“--”

　　aaa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

　　aa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。

　　a 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

　　bbb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力平平，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

　　bb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

　　b 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

　　ccc 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

　　注：[1] 除 aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。[2] 个体信用评估：通

　　过分析受评主体的经营风险和财务风险，在不考虑外部特殊支持情况下，对其自身信用实力的评估。特殊支持指政府或股东为了尽最大可能避免受评主体

　　AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

　　AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。

　　A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

　　BBB 受评对象偿还债务的能力平平，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

　　BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

　　注：除 AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　注：除 AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。