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造纸行业属于中游制造业,从产业链来看,其上游是纸浆、废纸等原料,下游是包装行业。根据原料来源的不同,可大致分为废纸系和纸浆系两个大类:
废纸系,顾名思义以废纸为原料,其中约2/3为国产,另外1/3依靠进口。主要品类分别有:箱板纸(又称牛皮纸,是纸箱用纸的主要纸种之一)、瓦楞纸(波纹纸箱是目前使用最广泛的纸容器包装)、白板纸(印刷专用纸)、新闻纸(报刊及书籍的主要用纸)等,主要供给下游包装、印刷行业。
纸浆系,以木浆为原料,与废纸系相反,原料1/3为自给, 2/3依靠进口,生产以铜版纸(又称印刷涂布纸,在原纸表面涂一层白色涂料,经超级压光加工而成,纸表面十分光滑、洁白度高、吸墨着墨性能很好)、双胶纸(印刷专用纸,也叫胶版纸)为主的文化纸原纸,用于书刊、杂志的印刷需求。
目前国内废纸系有突出贡献的公司主要有玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、华泰纸业等,纸浆系有突出贡献的公司主要有太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等。
造纸行业受到宏观经济的影响,具备长期的波动性。产能建设具有2年左右的周期;同时,需求也受到节日、季节、学汛的影响,在一年内形成常规性的波动。从大周期来看,07年至今行业经历了完整的波动:
(1)2007-2008年,经济发展繁荣,受下游需求旺盛推动,价格持续上涨,供给稳步增长,行业主动补库存。
(2)2008-2009年,受金融危机影响,下游需求迅速回落,供给端调整滞后,产能过剩,行业处于被动补库存阶段。
(3)2009-2010年,国家出台多项经济刺激政策,提振下游需求,价格回升显著,行业产能建设进入高峰。
(4)2010-2012年,随着刺激政策逐步消化,需求回归常态,而产能正处建设中,对未来产能大规模投放的预期致使企业降价出售,主动去库存,行业库存波动下降。
(5)2012-2016年,产能进入释放阶段,行业供给过剩导致纸价低迷,小企业出清,行业处于被动去库存阶段。
(6)2016-2017年,随国家供给侧改革以及环保压力的提升,部分产能关停,行业供给下滑,而库存处于长期低位状态,导致纸价大面积上涨,企业纯收入状况显著改善,进入主动补库存阶段。
(7)2018年以来,受到贸易战影响以及环保持续趋严,原料供给受限,公司制作成本增长,同时下游需求不振,盈利状况有所下滑。
造纸行业也是高污染与高能耗的资源密集型产业。从造纸生产流程上来看,工艺上大致上可以分为制浆和造纸,其中制浆部分污染排放严重,占比达整体制浆造纸行业的80%以上。由于其各阶段生产的基本工艺流程均会产生各种污染物,包括废水、废气、固态废料和噪声污染,污染严重,加上近年产能过剩问题突出,造纸行业成为供给侧改革和环境保护的重点关注产业。
造纸程序繁多及工艺复杂。另外对纸张具有定量,厚度、紧度、平滑度、抗张强度、撕裂度、耐折度、伸缩率等一系列要求。
造纸行业属于传统重资产型制造业,对资金需求量高。现阶段,我国造纸行业的产业政策要求不断淘汰落后产能,企业新建生产线投资额须在数亿元以上,资金的规模和运转效率成为造纸企业持续发展的首要问题。
特种纸行业与别的行业一样,经济上存在着企业规模效应。行业先入者由于具备一定的经济规模和上下游产业链配套等优势,在成本控制方面明显占优。
造纸企业具有废水排放量多、治理难度大、资金投入大等特点,行业环保要求高。从2007年开始国家就开始制定“节能减排”方案,提高了造纸行业的环保准入门槛。
受以上行业特征加上政策性因素影响,2011-2017年,造纸行业前五企业集中度(CR5)市占率从20.49%提升至28.56%,CR10从28.70%提升至39.95%,市场集中度稳步提升。从各细分纸种的竞争格局来看,箱板瓦楞纸主要企业为玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业,市场集中度相比来说较高;文化纸方面,太阳纸业、晨鸣纸业、金光APP为产能领先企业。
造纸行业作为周期性行业,核心指标即为价格数据,包括纸价以及上游原料价格。由于纸价受到行业供需、原料价格、竞争格局等多重因素的影响,通过跟踪高频的每日纸价数据、原料价格数据、行业供需状况,分析价格变革的原因,能够有效掌握行业所处阶段,让我们对后续的行业走向做出判断。
造纸行业的成本中,60%-70%是原材料,10%-15%是煤炭、电力等能源动力,剩下部分则为人工、折旧、其他辅料成本。废纸系约1.2吨废纸生产1吨原纸,纸浆系约0.8吨木浆生产1吨原纸。因此原材料的价格和供需对造纸行业的生产很有重大的影响。
废纸系有1/3原料依赖进口,而随着17年以来环保政策的趋严,外废配额发放显著收紧,并且向龙头集中趋势明显,并且低品级废纸禁止进口。2018年前25批次外废配额约1828万吨,玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家废纸系龙头获得配额占比达63%,较17年48%提升明显。
2016年全球纸浆生产量达1.858亿吨,美国、巴西、加拿大、中国等10个国家,产量占比达到83%。由于我国木浆2/3靠进口,人民币贬值导致企业原料成本上升。通过汇率对各龙头纸企净利润影响的敏感性测试,人民币贬值对于各企业原材料成本都有较大影响,其中山鹰纸业、太阳纸业原料成本受汇率影响更大。
龙头公司在成本的控制上有着非常明显的优势。太阳纸业多纸种多业务布局,平滑单一纸种带来的风险。
在原材料供应上,玖龙纸业和太阳纸业布局海外原料市场及产能,解决环保大势下外废原料不足的核心问题,同时获得低价原料以及当地政策、人力带来的成本红利。
而山鹰纸业则进行产业链一体化布局,通过构建上游废纸、纸浆,中游造纸以及下游包装的一体化产业链模式,获得超过行业的成本优势,并抵御行业周期波动带来的盈利波动,这些有突出贡献的公司均具有强大的竞争优势。
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